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    睿遠基金趙楓:深度研究企業價值 追求長期大概率回報
    時間:2019-11-25 來源:上海證券報 字號:

           作為擁有20多年A股市場從業經驗的投資老將,趙楓于今年11月在睿遠基金低調入職。

      趙楓于1999年進入公募行業,曾任鵬華基金研究員,融通基金基金經理,交銀施羅德基金基金經理、專戶投資部總經理,2014年創辦私募基金、擔任投資經理并管理研究團隊,如今,他選擇再度回歸公募。

      20多年在A股市場的投資研究經歷,讓趙楓堅定地走上價值投資道路。他認為,價值投資符合經濟規律、商業邏輯,可持續性強。他擅長企業研究,將企業價值作為投資決策的核心依據,追求長期大概率的投資回報。

      在趙楓看來,投資應該化繁為簡。他將企業自由現金流量視為命脈,研究企業競爭優勢的來源、持續創造價值的能力;他認為研究永無止境,專業化的深度研究創造長期價值,推崇價值投資理念下的投研一體化;他簡化決策依據,將企業價值作為投資決策的核心因素;他認為長期投資和集中投資是價值投資的必然選擇,但在組合構建時,強調適度分散投資,平抑組合波動,重視投資體驗。

      波動市場背后的大概率機會

      作為行業內少數擁有超過20年從業經驗的投資老將之一,趙楓經歷了A股市場的多輪牛熊轉換,見證了市場和行業的起步發展,成為堅定的價值投資者和專注的企業研究者。他認為,價值投資是最符合經濟規律和商業邏輯的投資方式,通過對企業的深度研究,可以尋找到長期大概率的投資機會。

      上世紀90年代末入行初期,趙楓所面對的A股市場還處于較為初級的階段,“那時基本處于混沌狀態,對公司和投資的理解都較為有限?!壁w楓回憶稱。

      從事基金經理初期,經歷漫漫熊市,指數出現了較大幅度的調整。趙楓慶幸熊市是自己職業生涯的起點,使得風險控制深入機理,對市場始終保持敬畏。

      “熊市的好處是能讓市場參與者沉下心來思考問題,每個人在經歷了熊市后都會總結出很多經驗和教訓,雖然賺錢對于投資框架的形成也會有幫助,但對于風險的認識,以及什么路能走、什么路不能走,在熊市中會有更深的領悟?!倍嗄陫^戰在投資一線,他認為,控制風險最有效的方法是對公司基本面和價值的研究判斷。

      趙楓也坦言,最初的價值投資理念并不完整,他通過不斷的嘗試和“碰壁”后的歸納總結,不斷反思琢磨,尋找波動市場背后更具確定性的因子,最終完善了自己的投資框架。

      “價值投資往往是反人性的,在買入一只股票后,可能會上漲,也有可能下跌。因此當預判和表現出現偏差時,需要投資者反思審視投資決策的依據和過程,如果對公司價值的判斷沒有出錯,就應該越跌越買;如果真看錯了,就果斷賣出。這背后核心還是在于對企業研究的深度以及對企業價值的判斷?!壁w楓稱。

      在研究企業上,趙楓在創辦私募后,由于自身角色不僅是投資經理,還是企業管理者,對企業經營有了更進一步的體會,開始真正站在企業經營者的角度去觀察一家企業。

      在趙楓看來,企業的實際經營情況和投資者預期很容易產生偏差,這種偏差使得公司股價出現短期波動。如果企業的競爭力和長期基本面并沒有發生改變,這種波動會帶來投資機會。

      將現金流視為企業“命脈”

      趙楓是一名深度的企業研究者,他認為,價值投資回報的源泉是企業的自由現金流量?!白杂涩F金流是比財務利潤真實得多的盈利指標,長期回報很高的企業往往都有強勁且持續的自由現金流?!?/span>

      “從分析框架來看,如果企業的自由現金流不良,其中一部分很可能最終走向失??;另一部分可能處于擴張期的企業,或許正在建立競爭壁壘,但需要外部融資,當然其中也有一些企業最終無法建立競爭壁壘?!壁w楓稱。

      長期看,企業只有內生增長,才會增加股東價值。高增長的行業未必有好公司,平淡的行業未必沒有好公司,核心還是看企業持續創造自由現金流的能力。對于企業而言,趙楓認為,如果有較大的增長空間,投資資本回報率足夠高,不分紅、再投資是合理的選擇;如果缺乏機會,那么派息或回購是最好的選擇。

      尋找具有持續競爭優勢的企業

      良好自由現金流的來源是企業競爭優勢?,F實中,很多波動是由企業的競爭優勢不明顯帶來的,趙楓舉例說,比如一家企業第一年擁有良好的自由現金流,賺錢效應讓很多其他企業紛紛進入,行業競爭加劇,如果這家企業自身沒有競爭優勢,自由現金流就會很快下降。

      他花費大量時間去深度研究企業,研究企業的競爭壁壘和競爭優勢。

      企業建立競爭優勢是一件復雜長期的事,背后包含戰略選擇、公司治理、機制文化,以及宏觀、行業等多重綜合因素,要看企業的戰略選擇和商業模式能否建立起競爭壁壘,看企業維持競爭壁壘需要的投入以及看迭代的穩定性。

      通過深度研究,可以觀察企業是否建立起競爭優勢,其競爭壁壘或是護城河有多寬廣,是否足以抵擋競爭者的進入,以及看企業是否不斷加固自己的競爭壁壘,來保持持續的競爭優勢。

      該如何評價企業的競爭優勢呢?趙楓認為,至少可以觀察這幾個維度:一是企業戰略,企業的戰略選擇和商業模式決定了盈利能力的高低;二是經營管理,企業的經營能力決定競爭優勢的強弱;三是創新能力,企業的創新能力決定增長空間和時間。

      評估企業邏輯看似簡單,但具體到不同企業,需要扎實深度的專業化研究,也只能不斷接近。

      在評估企業時,除了商業模式、管理層等因素外,他還較為重視企業的愿景,他認為,那些優秀的企業往往都有符合社會價值的愿景和遠大抱負,這是一家企業起步發展的基礎。

      “為了實現這個愿景,企業內部從上到下都會用統一的文化和價值觀去堅持,從長期來看,只有為社會創造價值的企業,才能持續獲取社會給予它的回報。對于價值投資者而言,也希望能夠找到這樣偉大的公司進行長期投資?!?/span>

      企業是否愿意為這一愿景持續投入,是趙楓認為需要考量第三點因素。在他看來,很多企業的核心競爭力并不是在起步初期便已確立,而是在不斷的投入和服務客戶過程中持續構建的,從而逐漸形成競爭壁壘?!案偁巸瀯莸男纬墒瞧髽I對價值觀堅持的必然結果。但如果企業的一些投入過大,超過其帶來的回報,這樣的企業也要謹慎投資?!?/span>

      趙楓非常重視研究,在調研一家企業前,往往會做足案頭工作,然后帶著問題去調研。他一般要求研究員提前整理好公司的各種資料,梳理出公司的商業模式和核心競爭力,在此基礎上提出各種問題,從而可以跟公司深入有效地進行交流。

      他交流的對象除了上市公司和賣方研究員,還包括行業專家、銷售渠道、消費者和上游供應商?!拔蚁M軐⒀芯孔龅綐O致,但研究是一個永遠沒有盡頭的工作,作為外部投資者,你對一家公司不可能完全理解到位,只能無限逼近真相?!?/span>

      趙楓十分看重“人”的因素。他認為,一家公司的實際控制人或管理層對公司的競爭力形成會起到舉足輕重的作用。如果對其治理結構或誠信有疑問,他往往會抱著“寧肯錯過”的態度;當然,如果經過深入接觸發現最初的認知有偏差,他也會進行糾正。

      在趙楓看來,專業化的深度研究可以創造長期價值。投資團隊擁有一致的理念非常重要,如果是統一的投資理念,大家可以在共同理念下去做研究,在共同話語體系下去交流,團隊的力量才會凸顯,這樣才能更容易獲得長期大概率的成功投資。

      企業價值是核心“標尺”

      怎么賺錢?決策依據是什么?怎樣去執行?除了投資理念,決策和執行層面是影響投資績效的另外兩個重要方面。趙楓表示,投資時,盡量簡化決策依據,將企業價值作為自己唯一的決策依據,而宏觀因素和行業趨勢都是企業價值研究的一部分。

      他認為,不同的投資理念會對應不同的決策依據。他希望自己能將投資決策的依據盡量簡單化,“如果依據過多,一旦它們之間出現矛盾,就很難進行投資決策,所以我傾向把其他因素都排除掉,只關注企業價值?!?/span>

      在趙楓看來,宏觀因素對投資的影響體現在兩個層面。一方面是周期性影響,比如貨幣政策、財政政策、經濟周期波動等,這些因素往往只能在短期內影響市場;另一方面是趨勢性影響,包括人口結構變遷、生產率或投資回報率等因素給行業基本面帶來的深層次變化。

      “雖然趨勢性因素對投資的影響具有更大意義,但基金經理很難在這些領域獲取深入的研究成果。此外,當前各國政府越來越多的采用反周期政策調節經濟,宏觀領域的研究成果也很容易被政策干擾?!壁w楓稱。

      他認為,從歷史看,需要做重大倉位決策的時機并不常見,過去20年中大概就三次。在決定市場漲跌的各項因素中,外因并不會起到主導作用,最關鍵的往往是市場的整體估值或內在回報率。

      趙楓也不喜歡用行業配置來指導投資,因為高增長行業里未必會出現好的投資標的。首先,高增長行業中的頭部公司股價一定很貴,即便對行業未來發展確實樂觀,付出的代價和獲得的回報也可能難以匹配;其中,大部分高增長行業的競爭格局尚未穩定,頭部企業往往會出現“城頭變幻大王旗”的情況,難以找到能夠長期投資的優質標的。

      “相較而言,在一些比較平淡的行業中反倒可以尋找到一些基本面穩健、業績持續增長的公司。投資的核心依然是對企業的判斷?!?/span>

      在趙楓看來,構建組合時適度集中是價值投資的合理表現形式,如果對企業研究足夠深入,相信其潛在回報率和安全邊際,就一定會重倉買入。

      對價值投資者而言,確定性和回報率是兩個同等重要的因素,真實回報率是預期回報率和確定性水平的乘積。研究的目的是提高確定性、尋找更高回報率的標的。研究專業化很重要,有行業背景的人加入有利于將研究深入,盡量接近真相。

      他強調,長期投資與長期持有一定要區分看待,所謂價值投資是去評估企業的內在價值和潛在回報,并不意味著一定要持有很長時間。比如他曾在2017年上半年買入某行業龍頭,預計盈利爆發點的來臨會令公司市值在3年時間內上漲60%,但幾個月后公司市值便暴漲140%,他只能選擇提前賣出。

      “所謂的長期投資是指,在研究過程中用長期眼光看待企業的回報、競爭力和競爭壁壘,但持股周期完全取決于股價在多長時間內反映了它的投資價值,一旦提前有所反映,未來的潛在回報必然會降低?!壁w楓稱。

      趙楓表示,雖然長期投資和集中投資是價值投資的兩個必然選擇,但在構建組合時,會集中在具有最優指標組合的公司上,也會保持適度分散投資:一方面,研究無止境,會有看錯的情況;另一方面,市場的波動、風格輪動等無法提前預判,適度分散投資可以平抑波動,提升投資體驗。

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